百思買總裁休伯特.喬利撰寫了回憶錄，叫做《商業(yè)的核心》，提到了利潤-業(yè)務-人的關系。利潤是業(yè)務創(chuàng)造的，業(yè)務是人創(chuàng)造的，利潤是結(jié)果，人是核心。這個道理同樣適合中國民營企業(yè)。

鵬鷂環(huán)保是中國環(huán)保行業(yè)必須要研究的企業(yè)之一，因為它有著多年的歷史，見證了整個中國環(huán)保行業(yè)的發(fā)展。故事起源于上個世紀80年代，40年煙火依舊延續(xù)。

我們今天不是懷舊，要把他當成一個新的上市公司來研究。

我非常歡迎大家對文章內(nèi)容提出指正意見，也歡迎大家留言探討，尋找底層規(guī)律，帶動行業(yè)發(fā)展。

鵬鷂環(huán)保2018年1月份A股上市，增發(fā)8000萬股，融資6個多億。2018年，公司市值借著行業(yè)東風達到150億，然后環(huán)保行業(yè)一路走低，鵬鷂市值也跟著一路下滑。2020年公司投資了疫苗概念股，市值反彈到80億。概念過后，一路走低到今天的38億。

▍一、股價低迷，是業(yè)績不好？

鵬鷂2021年收入大約21億，凈利潤3.15億，較2020年略有下滑，這個業(yè)績在整個環(huán)保行業(yè)民營企業(yè)中，絕對是非常高。民營環(huán)保企業(yè)，大部分都是1個億以下利潤，真正做到3個億利潤的是寥寥可數(shù)。一時能想到的只有高能環(huán)境，偉明環(huán)保這幾家，而他們的估值都是幾百億級別的。

鵬鷂不僅是2021年業(yè)績可以，其上市后利潤一直很穩(wěn)定。即便2021年利潤有所下滑，但依舊只是前進中的小波動而已，誰跑累了還不準歇會啊。

但這樣的估值，就有點問題了，典型的對環(huán)保股的歧視，再看其股東中幾乎沒有機構投資，這就不僅是歧視了，簡直是侮辱了。

我們再分析下報表，看是不是被市場低估了，畢竟大盤起伏，市值跌了不代表價值就跌了。

我們看到公司上市后收入利潤有個大的波動，2018年上市后，2019業(yè)績爆發(fā)增長。我們把業(yè)務拆分后，公司的成長一目了然，2019年主要是工程收入大幅上漲，帶動公司的業(yè)務收入迅速上升到20億以上。運營和設備收入，則穩(wěn)定增長。

我們再看下各板塊的毛利，工程的收入規(guī)模雖大，但毛利極低。而運營板塊是其核心資產(chǎn)。這個也好理解，一般而言工程業(yè)務輕資產(chǎn)，毛利率雖然很低，但凈資產(chǎn)收益率不低。運營板塊很多都是重資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率可能很低。

我們看看各板塊凈資產(chǎn)收益率，是不是剛才說的這個道理。這個比較難以區(qū)分，我們只能模糊地分析下。鵬鷂2018年至2021年凈資產(chǎn)從57億漲到70億，相對穩(wěn)定增長。鵬鷂的總體凈資產(chǎn)收益率在8%左右，并不低。

主要是看怎么區(qū)分板塊收益和凈資產(chǎn)。

一般而言，運營板塊的各種費用較少，工程板塊相對費用較高，主要是銷售費用和管理費用，設備板塊的人工進入成本后，銷售費用和管理費用占比應該不高。財務費用，我們按照占有資金的角度來分。

我們看資產(chǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)包括現(xiàn)金、應收款、存貨+合同資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期應收款、固定資產(chǎn)幾塊。簡單的分應收款應該大部分是工程的，因為運營和設備的相對匯款較好，存貨和合同該資產(chǎn)大部分是工程的，無形資產(chǎn)中特許經(jīng)營權算是運營的，長期應收款也有一部分運營的。整體70億，大體拆分下，大約工程應該占用25億左右，運營35億左右，設備5億左右，其他5億。工程主要是應收款8億，合同資產(chǎn)+存貨大約7個億，長期應收款大約5個億，長期合同資產(chǎn)4個億。合計大約24個億，再匹配些現(xiàn)金和其他資產(chǎn)，差不多不到25億。這里面工程可能匹配到一些無息債務，按照扣減5億計算，實際占用資金可能是20億左右。

2021年工程的毛利大約是1.3億左右，但是工程要承擔大部分減值，每年減值大約6000萬。然后公司的三項費用1.7億左右，分攤給工程的大約1個億，息稅前利潤基本就是虧損的了。

即便2020年，工程毛利約2.9億，減值4000萬，分攤費用1億，大體上盈利為1.5億。兩年統(tǒng)一合并計算，大體上合計盈利6000萬左右，即（1.3+2.9）-1-2=1.2億，每年6000萬左右的毛利。

考慮到他占用資金的情況，6000萬/20億大約收益率是3%，是無法抵消其財務費用的，就是說工程板塊每年是虧損的。

如果單看2020年，1.5億左右的毛利對應20億的資產(chǎn)，基本上打平，資產(chǎn)收益率大約為7.5%。但考慮到工程的輕資產(chǎn)，這個7.5%的資產(chǎn)收益率還是太低了。

同時工程板塊還遺留了很多應收賬款，這些應收賬款能否按時回收也是問題，雖然公司計提了近2個億的減值準備，比例不低，但夠不夠還是難以判斷。同時公司還有大量的合同資產(chǎn)，長期應收款需要逐步變現(xiàn)，工程板塊想要退出，也需要幾年的時間。這部分資產(chǎn)25億，不知道能減值多少。

這樣反過來襯托，運營板塊的高質(zhì)量。也就是說運營板塊的凈資產(chǎn)收益率極高，都是好資產(chǎn)，2021年運營板塊的毛利4.8億，分擔5000萬費用之后，還是有4個多億的利潤，對應35億左右的資產(chǎn)，盈利能力非常強。

這樣可以看出，鵬鷂的20億收入中占比50%的工程業(yè)務不但沒有創(chuàng)造價值，同時還在摧毀價值。如果鵬鷂只是一些運營的水廠加上一些設備銷售，其價值可能高于現(xiàn)在的混合業(yè)務。

2021年企業(yè)的業(yè)務下降，現(xiàn)金流還出現(xiàn)了大幅的下降，這個也是不好的信號。

我們看一個企業(yè)不僅要看利潤表，還要看其負債結(jié)構，看其風險是否可控。這塊我們沒有展開討論，是因為鵬鷂的資產(chǎn)負債率一直低于50%，流動比率大于1，現(xiàn)金流一直可控，不存在什么短債長投，現(xiàn)金的流動性問題。

企業(yè)的問題主要是發(fā)展的問題，不是生存的問題。

▍二、從業(yè)務發(fā)展，看戰(zhàn)略得失

這里面我們需要思考的就是就是，我們都知道公司要轉(zhuǎn)型發(fā)展，但為什么要重金投入工程業(yè)務呢？為什么不做點其他業(yè)務呢？

2018年上市后，公司還是希望大展宏圖的。我們看2018年年報講的業(yè)務規(guī)劃實際上還是很豐富的，除了主業(yè)，公司做了以下幾件事。

一、投資收購。公司收購了一個工程公司，收購了一個生物科技公司，還成立了兩個基金。這個布局是可以的，而且這些都沒有帶來什么商譽，投資端走得很穩(wěn)健。很符合一般上市公司的思路。有拓展，有創(chuàng)新，風險可控。

二、展開新業(yè)務。公司重點進軍固廢領域，尤其污泥，餐廚等有機質(zhì)領域。公司從日本搞來一個特殊的菌種，同時一方面與高校南大合作、與有機垃圾處理企業(yè)馬盛合作，進軍餐廚領域。穩(wěn)步推進，轉(zhuǎn)型決心很大。

三、公司利用宜興優(yōu)勢，重點抓產(chǎn)品。成立智能制造產(chǎn)業(yè)園，抓裝備制造業(yè)務。

除了上述這些，主營還是一手抓運營，一手抓工程，思路十分清晰。

但我們在后面的報表上，看到的怎么就是孤零零的工程異軍突起，那些新業(yè)務都去哪了？

我們查閱年報發(fā)現(xiàn)，2021年，公司退出了與馬盛合作的餐廚業(yè)務，當年收購的生物科技公司也出售了，基金沒投出去多少錢也退出了。投資這個有進有退，本無可厚非，但企業(yè)虎頭蛇尾還是令人唏噓。年輕總裁上任之后，跨行業(yè)做了些投資，依舊未見起色。

新業(yè)務中長春的污泥項目在2020年報表有所體現(xiàn)，收入1個億，利潤近5000萬，形勢大好。然而公司在2021年年報中，污泥收入下降，毛利率由原來的51%下降到29%了。應該是遠沒有達到預期。實際上運營板塊的毛利降低，很可能是污泥運營業(yè)務拖累的。

裝備制造這塊，不能說是有什么問題，但也沒有把握住機遇，收入緩慢增長，毛利2021年還出現(xiàn)了較大幅度的下滑，應該是受行業(yè)沖擊，另一方面也是缺乏核心競爭力的表現(xiàn)。

回頭看當初2018年的戰(zhàn)略，好像沒有什么問題啊，為何幾年經(jīng)營之后，都沒有達到預期呢？最后還是靠傳統(tǒng)的業(yè)務救場，收入靠工程，利潤靠水廠。上市幾年，折騰了這么好久，新業(yè)務毫無起色，究竟是哪里出了問題呢？

我們靜心復盤，很多問題還是要仔細研究的。鵬鷂碰到的問題，所有上市公司的都會碰到，也值得所有上市公司學習借鑒。

一、公司的戰(zhàn)略布局怎么樣？首先我們看到公司是有戰(zhàn)略的，而且長短期搭配的挺好，以主營為主，大力開展工程，同時進入新領域，然后還有長久的投資儲備。

從規(guī)劃講好像問題不大。但我們仔細研究就發(fā)現(xiàn)，長短期搭配是沒有問題，但具體戰(zhàn)略背后的邏輯不清楚，不深刻的。公司30年做水，最擅長的也是做水，而公司的主業(yè)確實做得不錯，給新的業(yè)務帶來了很大的基礎。而公司實踐中卻對工程投入比重很大。

環(huán)境工程領域的大趨勢是什么？企業(yè)擁有這個領域的核心競爭力么？

2019年之后，環(huán)境工程領域的項目質(zhì)量都非常差，鵬鷂在行業(yè)最不好的時候進入。收入固然上漲，但毛利率低，同時壞賬比率高。工程這個東西本身很難有什么技術含量。如果自己有投資，可以做做，就是傳統(tǒng)的BOT業(yè)務，問題不大。如果公司沒有投資，單做工程就比較辛苦，需要有核心競爭力，和特殊資源。我們看到鵬鷂主業(yè)是運營，工程參與過，但也沒有啥特殊的東西，在行業(yè)出現(xiàn)問題的時候，自然業(yè)務就做不好。同時工程占用資金的比重太大，收益率太低，后續(xù)掉頭也很難。

這個在做戰(zhàn)略的時候，一個是沒有判斷清整體形勢，另一個就是對自身的水平認知不足。在工程領域無論是資金，還是項目的選擇，還是施工經(jīng)驗，鵬鷂在業(yè)內(nèi)都很一般，大舉進入，權重過大，導致受到行業(yè)不景氣沖擊極大，留下很大的隱患。

二、我們再看公司的業(yè)務轉(zhuǎn)型。公司轉(zhuǎn)型做有機垃圾，其實這個行業(yè)沒有什么問題，許多有機餐廚行業(yè)的企業(yè)做得挺好，但這個行業(yè)潛伏期較長，得耐得住寂寞。后期油價上漲了，鵬鷂還沒趕上，把餐廚給賣了。

鵬鷂做有機廢棄物的一個邏輯就是他有一個日本的菌種，然后比較信任這個菌種，會取得較大的突破。后面遇到兩個問題，一個是菌種的問題，沒有那么大的效果，同時污泥資源化也受到行業(yè)政策的影響。

這里面我們就是要理解，企業(yè)進軍一個新領域，是要慎重的。我們不能因為某個技術，某個產(chǎn)品的一點優(yōu)勢，成為對行業(yè)的投資邏輯，要系統(tǒng)全面的看行業(yè)。如果我們一時看不清，需要躬身入局，那么就需要一定的耐心。前面要交學費不要緊，就要堅持下去，要等行業(yè)周期，同時也要培養(yǎng)自身核心競爭力。

這個轉(zhuǎn)型方向沒有什么錯，但是執(zhí)行上，判斷上還是出現(xiàn)了一定的問題。投資這么大，一旦退出，實際上就失去了積累，難以對后面的發(fā)展做出更大的貢獻。

三、最后一個就是投資。鵬鷂做了很多投資，邏輯也是對的。成立基金，小額投資。

基金的問題固然有投資團隊選擇的問題，同時用財務投資的思路去做產(chǎn)業(yè)投資也很難取得效果。上市公司的產(chǎn)業(yè)基金必須由懂行業(yè)，懂上市公司系統(tǒng)的團隊來運作。財務投資者和上市公司的簡單結(jié)合，很難起到作用。

對于產(chǎn)業(yè)投資而言，可以做長期投資準備，但一定要有方向，能積累。子曰：譬如為山，未成一簣，止，吾止也;譬如平地，雖覆一簣，進，吾往也。正確的事，路雖遠，行則將至。投機的事，再賺錢也要放棄。

鵬鷂的早期投資，實際還是要圍繞主業(yè)的前沿去做，比如投一些相關企業(yè)，投資泰源做得就可以，但是搞基金、零散投資都是有問題的。不相關的投資，再賺錢也沒有什么價值，形成不了核心競爭力。做不能有復利的事，不僅浪費時間，還會迷失心性。

我們從后視角度看鵬鷂的戰(zhàn)略，可以說得頭頭是道。但鵬鷂出現(xiàn)的許多問題，都是常見的。同時他還做對了很多，而且錯誤都可控，企業(yè)在成長過程中，也學到很多東西。我們以一個較高的標準來要求鵬鷂，他們做得不好。但以一般的標準看，都是成長中的煩惱。

我們做研究很尷尬的就是，如果企業(yè)發(fā)展得很差，再提出問題，就是馬后炮。如果企業(yè)發(fā)展得一般，你提的問題實際上都很模糊，數(shù)據(jù)支持度也不高，未來還有變數(shù)，很難引起重視。諸如扁鵲說他自己的醫(yī)術很一般，只能治那些晚期的病人，雖然治不好，名聲卻在外。他大哥可以治未病，病人活得很長，但醫(yī)生自己卻不出名，大體如此。

我們總結(jié)下企業(yè)的戰(zhàn)略得失。

• 大戰(zhàn)略，長期的戰(zhàn)略一定要符合行業(yè)趨勢，要對行業(yè)動態(tài)判斷。

• 轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，要堅持長期主義，要靠時間積累核心競爭力。

• 長期的投資行為，則形散神不散，同時對投資理解也要深刻些。

▍三、戰(zhàn)略背后的環(huán)境和人

戰(zhàn)略都是人定的，我們講利潤-業(yè)務-人，最終還是人的問題。而解決戰(zhàn)略業(yè)務問題，進而解決利潤問題，分析出利潤哪里虧了改哪里，戰(zhàn)略哪里錯了改哪里是不夠的。利潤問題也從業(yè)務身上解決，業(yè)務問題必須從人身上去思考。

實際上這是最難的地方，是分析最難的地方，也是最難改變的地方。我們點評不熟悉的企業(yè)，先從財務分析，然后分析業(yè)務戰(zhàn)略，然后給出一個結(jié)論就結(jié)束了。但這個解決方案企業(yè)能不能實現(xiàn)，我們是無法判斷的，因為我們對企業(yè)不清楚，對團隊的背景不清楚。不了解人和文化，我們的戰(zhàn)略方案實際上是很虛的，或者很難落地的。

道理很清楚，能不能做到，怎么做到才是核心問題。

我對宜興，鵬鷂有些了解，嘗試著分析下。這個分析很難，也會很有爭議。但價值很大，不能繞過的。所謂任重而道遠，士不可不弘毅。

鵬鷂的創(chuàng)始人王洪春為代表的中國第一代環(huán)保企業(yè)家，他們在市場上磨練了近40年，就經(jīng)驗而言，任何環(huán)保企業(yè)都沒有資本在他們面前炫耀。但是因為各種局限，導致他們很難在資本推動環(huán)保這波大浪潮中有所作為。因此他們錯過了BOT的環(huán)保高速發(fā)展的黃金期。

不是沒有嘗試，他們嘗試了許多，但大部分人的水平能力、認知局限，很難把握BOT的背后的邏輯。許多企業(yè)也在學習研究、模仿，但找不到關鍵的點。只有鵬鷂利用了資本市場，把規(guī)模做大了些。宜興除了鵬鷂之外，其他企業(yè)很少有重資產(chǎn)的。宜興曾經(jīng)有一段時間民間借貸互保很瘋狂，也毀了一些重資產(chǎn)企業(yè)。

這個是大的背景。雖然宜興企業(yè)沒有在投資建設總包中取得突破性進展，但許多小企業(yè)也享受了環(huán)保這波高潮。許多環(huán)保產(chǎn)品，部分技術也是來自宜興的。因此宜興并沒有走下舞臺，只是離開了中心而已。

鵬鷂他們很早走向了資本市場，是少數(shù)有資本思維的當?shù)仄髽I(yè)。但他們A股上市比較晚，上市后環(huán)保投資建設高潮就到了尾聲，因此他們沒有享受到什么環(huán)保的紅利，股價上漲的時候是沒來得及做什么動作，行業(yè)就崩盤了。

鵬鷂歷史積淀是很多的，有一些好的資產(chǎn)。同時老一代環(huán)保企業(yè)家的敬業(yè)精神，市場意識非常強，這是他們生存的基礎。上市之后，戰(zhàn)略意識這個不能說是沒有，甚至可以說不僅有，做得還不錯。但是逆勢周期下，容錯率就比較低，戰(zhàn)略的準確性要求就比較高?？赡荠i鷂比大部分宜興企業(yè)要強，比一部分上市公司要強，但也并沒有領先太多。因此在行業(yè)挑戰(zhàn)嚴峻的時候，戰(zhàn)略即資源配置出現(xiàn)了一些問題，但他們至少努力的在嘗試。

鵬鷂是兩代企業(yè)家，中間還有個傳承的問題，父子之間的關系也比較微妙。并沒有哪一方明顯強勢，本質(zhì)上也是傳承合作關系，但過程中可能會有些分歧，也在所難免。

宜興只是環(huán)保行業(yè)的一部分，資本市場也不會因為宜興而改變。因此要把鵬鷂放在中國資本市場這個大環(huán)境上看，用一種更高標準看，問題就出現(xiàn)了。

首先從人才角度看，我們可以看到公司高管都是老員工，本地員工。就執(zhí)行力、忠誠、韌勁都是市場上所稀缺的。但是明顯與時代脫節(jié)，同時缺乏外部視角。這在整個中國資本市場也比較罕見。整體上看高管工資低，結(jié)構同質(zhì)化嚴重，缺乏外部的鯰魚。雖然做了些股權激勵，但效果很難體現(xiàn)。

鵬鷂新的一屆董事會只有5名董事，一般上市公司都是7-9人。董事人數(shù)既要考慮獨董比例，也要考慮股東代表。我們看到大股東鵬鷂持股比例并不高，但其他股東中沒有一家是機構持股，之前的機構持股也都利用上市后套現(xiàn)走人。我們看到鵬鷂的獨董一個財務出身，一個律師出身，相對而言背景也不出眾。

這些人的因素都決定著，鵬鷂的核心團隊只能依賴老一代企業(yè)家的殫精竭慮。年輕的總裁能夠帶來一點新鮮空氣，但還遠遠不夠。

我們應該說鵬鷂的團隊很務實，一點也不花哨。我們從年報中的表述可以看出，管理團隊十分樸實，就事論事，是A股難得一股清流。我看到有些國企的年報全是套話，也看到民企全是虛話，像鵬鷂這樣的樸實的企業(yè)家精神，真是很稀缺。這導致他們的風控很好，上市之后也相對謹慎，同時他們的各項管理費用抓得也不錯，民營企業(yè)的優(yōu)勢也充分體現(xiàn)。

這段話我摘自年報，可以仔細品品。鵬鷂是難得不在報表上，文字上作文章的企業(yè)，在渾濁的資本市場，真是一股清流。

這種企業(yè)文化，讓企業(yè)有樸素的商業(yè)意識，就不會犯大錯誤。同時企業(yè)市場經(jīng)驗豐富，必然會在管理上，細節(jié)上拼搏，會形成一定的競爭力。企業(yè)的問題就會集中體現(xiàn)在對抗行業(yè)周期而進行的戰(zhàn)略選擇上。

鵬鷂的業(yè)績表現(xiàn)不能說是差，但得不到資本的認同。公司估值實際上是給予他們過去30年的積累，形成資產(chǎn)的價值。而其他業(yè)務，團隊的價值至少在估值中沒有得到體現(xiàn)。

這個一個令人很尷尬的結(jié)果。

鵬鷂在年報中提到了自己的核心競爭力。

（一）產(chǎn)業(yè)鏈完整 

（二）單體項目日處理能力領先 

（三）品牌知名度高 

（四）資質(zhì)齊備 

（五）服務質(zhì)量優(yōu)勢 

（六）良好的管理體制和較高的員工利用效率。

這六點中只有第二點是優(yōu)勢，談不上競爭力，卻是資源。其他幾項要拿去市場上競爭，面對大型央企國企，結(jié)果可想而知。

一個企業(yè)的價值，是資產(chǎn)，以及資產(chǎn)背后的資源，還有就是團隊的綜合駕馭能力，不斷進步的能力。高能環(huán)境近160億的市值，一半是給資產(chǎn)，一半是給團隊的。鵬鷂的資產(chǎn)40億，資產(chǎn)增值近10億，其市值低，固然跟大盤有一定關系，但真的要是講價值而言，除了資產(chǎn)之外，其他優(yōu)勢真的不明顯。可能許多細節(jié)做得不錯，但整體上需要改變的地方還是很多的。

鵬鷂過去的優(yōu)勢還在，創(chuàng)始人還不服老。未來企業(yè)的發(fā)展還有漫長的路要走。

我們祝愿他們能夠勇于創(chuàng)新，不斷進步，再次復興！

也再一次向企業(yè)家精神致敬！

-全文完

本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據(jù)的獨立第三方研究；本人力求報告（文章）所載內(nèi)容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，本人不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。