偉明環(huán)保作為環(huán)保行業(yè)的后來(lái)者，上市后一直有相當(dāng)不錯(cuò)的表現(xiàn)，業(yè)績(jī)連年上漲，現(xiàn)金流充沛，管理精細(xì)（多家比較得出），同時(shí)資本市場(chǎng)上也有不斷的運(yùn)作，股價(jià)一直比較高。尤其考慮到其主業(yè)是非常傳統(tǒng)且最近表現(xiàn)拉垮的環(huán)保行業(yè)。
我們對(duì)比下與另一個(gè)環(huán)保龍頭啟迪環(huán)境的走勢(shì)可以看出，2018年前兩者走勢(shì)差不多，2018年后，啟迪環(huán)境一路下跌，而偉明環(huán)保則一路上漲，形成巨大的喇叭口。啟迪環(huán)境4年多估值大約下降了80%，偉明上漲了250%。啟迪環(huán)境代表著很多環(huán)保企業(yè)，而跟偉明環(huán)保走勢(shì)相仿的則寥寥無(wú)幾。
從行業(yè)細(xì)分角度看，垃圾焚燒和污水處理行業(yè)都相對(duì)不錯(cuò)，單體項(xiàng)目，尤其是發(fā)達(dá)地區(qū)的項(xiàng)目都具有很強(qiáng)的盈利能力。我們今天看環(huán)保，會(huì)覺(jué)得行業(yè)不行，被投資者拋棄的行業(yè)，同時(shí)資產(chǎn)減值，應(yīng)收款問(wèn)題巨大。但我們更長(zhǎng)遠(yuǎn)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)行業(yè)規(guī)模大，過(guò)去十幾年高速的成長(zhǎng)，單體的盈利能力都不錯(cuò)，實(shí)際上是個(gè)難得的好行業(yè)。出現(xiàn)了種種問(wèn)題，更多不是行業(yè)的問(wèn)題，而是企業(yè)的問(wèn)題。當(dāng)然大面積的企業(yè)問(wèn)題，可能是商業(yè)模式的問(wèn)題，但商業(yè)模式也有周期，也不能算是行業(yè)的問(wèn)題。
偉明環(huán)保股價(jià)不斷上揚(yáng)，市值不斷增加的幾個(gè)數(shù)據(jù)支撐，一個(gè)是收入不斷成長(zhǎng)，一個(gè)是其保持較高的毛利率?？紤]到其他環(huán)保企業(yè)的成長(zhǎng)也不錯(cuò)，其主要差異還是體現(xiàn)在高毛利上。偉明的毛利率高達(dá)60%以上，遠(yuǎn)高于同行的40%，這個(gè)需要仔細(xì)分析。
**我們經(jīng)常會(huì)把復(fù)雜的原因簡(jiǎn)單化，那樣實(shí)際是找不到問(wèn)題點(diǎn)的，當(dāng)問(wèn)題發(fā)生變化的時(shí)候，也無(wú)法有效根據(jù)變化調(diào)整自己的判斷。**
一、高毛利來(lái)源于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)表現(xiàn)
偉明環(huán)保的高毛利第一個(gè)原因就是其模式與其他傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)不同，商業(yè)模式這個(gè)詞不準(zhǔn)確，更準(zhǔn)確應(yīng)該是商業(yè)模式的財(cái)務(wù)表現(xiàn)形式與其他行業(yè)不同。其他企業(yè)都是利用工程利潤(rùn)沖業(yè)績(jī)，而偉明則反其道行之，放棄工程利潤(rùn)，增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。這樣的好處在于前期日子緊，管理也會(huì)緊些，后期的利潤(rùn)就能逐步釋放，打出漂亮的時(shí)間差，別人好的時(shí)候我不好，別人不好的時(shí)候我好。別人好的時(shí)候在浪費(fèi)，我在節(jié)約，一旦時(shí)間差過(guò)了，自身的利潤(rùn)自然就上去了。
這里面的主要手段還是利用財(cái)務(wù)手段，以不同的形式表現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，取得意外的效果，核心還是大型投資項(xiàng)目的報(bào)表處理問(wèn)題。
二、三項(xiàng)費(fèi)用控制得好，體現(xiàn)管理水平
除了工程利潤(rùn)的處理之外，偉明自身的三項(xiàng)費(fèi)用控制得特別好，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用不高。更加符合行業(yè)真實(shí)的特征，而那些大型的環(huán)保公司，三項(xiàng)費(fèi)用反而多得離譜。
我最近看環(huán)保企業(yè)年報(bào)，有一個(gè)感覺(jué)，就是所有表現(xiàn)不錯(cuò)的環(huán)保企業(yè)，在三項(xiàng)費(fèi)用上管控得都非常好。而大起大落的企業(yè)在三項(xiàng)費(fèi)用上基本都是大手大腳。
我過(guò)去一直提到管理冗余，不建議企業(yè)把精力放在管理提升上，原因是容易內(nèi)卷。這里面其實(shí)有個(gè)度的問(wèn)題，就是在一定程度上，提升管理的好處是大于成本的，突破了那個(gè)線，管理的成本就大于好處了，變成內(nèi)卷了。
而環(huán)保行業(yè)的整體管理是比較粗放的，主要是行業(yè)好，資金充裕，這種情況下管理提升的空間是非常大的，是可以創(chuàng)造很大的價(jià)值的。
偉明上市后，現(xiàn)金流一直很好，同時(shí)公司很少用財(cái)務(wù)杠桿，降低了自身的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升了盈利能力。然后對(duì)外融資，主要是高價(jià)發(fā)行股票。定增實(shí)際上是股權(quán)投資，不增加企業(yè)的杠桿，這一點(diǎn)與愛(ài)爾眼科很像。
財(cái)務(wù)費(fèi)用這個(gè)科目本質(zhì)上與資產(chǎn)負(fù)債表更加相關(guān)，體現(xiàn)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我看了許多企業(yè)保持足夠的現(xiàn)金流，產(chǎn)生了一定的財(cái)務(wù)利潤(rùn)，提升了企業(yè)的利潤(rùn)率，這個(gè)現(xiàn)象是值得我們思考的。
當(dāng)企業(yè)有大量的現(xiàn)金，本質(zhì)上是會(huì)降低凈資產(chǎn)收益率，因?yàn)楝F(xiàn)金的收益率很低。但會(huì)提高凈利率，顯得企業(yè)盈利能力很強(qiáng)。如果企業(yè)自身的凈資產(chǎn)收益率很高，匹配一定程度的現(xiàn)金，會(huì)起到一些對(duì)沖效果。另外現(xiàn)金冗余從長(zhǎng)期看，可以增加投資機(jī)會(huì)，抵抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)，給投資者傳遞一個(gè)很好的信號(hào)。很多公司都是保持這種現(xiàn)金存在較大冗余，沒(méi)有負(fù)債的結(jié)構(gòu)，獲得了資本市場(chǎng)較大的認(rèn)同。
一家剛上市的企業(yè)，是用資金擴(kuò)大生產(chǎn)呢？還是用資金增加冗余呢？我覺(jué)得答案并不是顯而易見(jiàn)，而是相對(duì)復(fù)雜的。可能我更傾向于資金用于增加冗余，生存并等待機(jī)會(huì)更加重要。簡(jiǎn)單的擴(kuò)大規(guī)模，效果并不是很好。
三、歷史項(xiàng)目質(zhì)量好，但該如何去擴(kuò)張呢
偉明的項(xiàng)目總體質(zhì)量也不錯(cuò)，盈利能力天生不錯(cuò)（50%毛利，一般正常垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的毛利在40%上下），然后利用商業(yè)模式調(diào)整+10%，三項(xiàng)費(fèi)用的管控+5%。這樣綜合構(gòu)成了+20%以上的毛利。
但這種商業(yè)模式的調(diào)整，本質(zhì)上是把前期的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到后期，如果公司想發(fā)展，想拓展項(xiàng)目，反而會(huì)降低公司盈利能力，（其他環(huán)保企業(yè)是有項(xiàng)目，就會(huì)提升盈利）。本質(zhì)上也是不可以持續(xù)，即不能快速擴(kuò)張。同時(shí)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目是有限的，這也限制了偉明的發(fā)展。
新的套路，利用認(rèn)知偏差，錯(cuò)峰出行
偉明一方面拓展新的業(yè)務(wù)，另一方面也在走其他企業(yè)走過(guò)的路。自己賣(mài)設(shè)備給自己的投資項(xiàng)目，賺取工程毛利，這塊報(bào)表上有所體現(xiàn)，并且比例不小，還有增長(zhǎng)。也在走其他環(huán)保企業(yè)走過(guò)的老路。但由于前面反著走，給人們留下了穩(wěn)健的印象，現(xiàn)在走老路，反而不容易被發(fā)現(xiàn)。前面以誠(chéng)懇示人，后面再回歸套路，是個(gè)很好的小閉環(huán)。企業(yè)成長(zhǎng)的周期中，這個(gè)套路非常有效，也具有很強(qiáng)的持續(xù)性。偉明屬于環(huán)保行業(yè)的后來(lái)創(chuàng)新者，進(jìn)入行業(yè)較晚，但取得成績(jī)不小。
環(huán)保行業(yè)依托于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，環(huán)保需求加大，資金面供給充足，高速成長(zhǎng)，早一批創(chuàng)業(yè)者取得了巨大的成功，當(dāng)然也有一大部分創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這個(gè)趨勢(shì)，雖然身處行業(yè)之中，但蠅營(yíng)狗茍，并沒(méi)有取得多大的成績(jī)，成為平庸者。而創(chuàng)新者的成功必然引來(lái)一群新的競(jìng)爭(zhēng)者。他們一部分是投機(jī)分子，走前人一模一樣的路，只是走得更加極端一些，帶壞了行業(yè)的發(fā)展，然后給市場(chǎng)留下一堆爛攤子，比如東方園林，博天環(huán)境等企業(yè)。他們也是生態(tài)環(huán)境中必不可少的一部分，犧牲自己，帶垮行業(yè)，警示后來(lái)者。
還有一部分摸索到底層的規(guī)律，利用行業(yè)的特征，展開(kāi)新的商業(yè)模式探討，形成新的創(chuàng)新者，繼續(xù)帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。雖然都是術(shù)的問(wèn)題，但是術(shù)也分高級(jí)低級(jí)之分。至少偉明采用的是一種比較高級(jí)的術(shù)。
四、價(jià)格高于價(jià)值，但會(huì)長(zhǎng)久
偉明在環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)比較另類(lèi)，而且高毛利高增長(zhǎng)也得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)同，是環(huán)保行業(yè)中比較難得的標(biāo)的。一般市場(chǎng)會(huì)給這種企業(yè)超額的溢價(jià)，這個(gè)就是超越其自身價(jià)值的評(píng)估。從價(jià)值角度講，其增長(zhǎng)受限，盈利能力無(wú)法有效放大，目前估值很高。但在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年內(nèi)，其股價(jià)依舊會(huì)維持在高位。就像愛(ài)爾眼科一樣，價(jià)格高于估值，并且會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。
資本市場(chǎng)是有自己的邏輯的，他們希望企業(yè)商業(yè)模式簡(jiǎn)單，盈利能力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)低，具有可持續(xù)性。
他們不喜歡那些高速增長(zhǎng)的，沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的，資金緊張的，資產(chǎn)過(guò)重的企業(yè)。可能這些企業(yè)有時(shí)是行業(yè)主流，把投資者裹挾進(jìn)去，但投資者內(nèi)心是不喜歡的。一旦有機(jī)會(huì)就會(huì)反抗的。
以北控首創(chuàng)為代表的企業(yè)，都是屬于那些高增長(zhǎng)，重資產(chǎn)，現(xiàn)金緊張，其估值比較客觀的體現(xiàn)了市場(chǎng)的觀點(diǎn)。他們絕不是被低估，而是估值相對(duì)合理。
雖然偉明很難給投資者帶來(lái)與市值相匹配的價(jià)值，但考慮到流動(dòng)性，趨勢(shì)，可能更加持續(xù)，更加穩(wěn)定。
偉明環(huán)保模式總結(jié)
1，不利用工程利潤(rùn)，擴(kuò)張慢，但風(fēng)險(xiǎn)小。錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。
2，民營(yíng)企業(yè)，項(xiàng)目少，管理半徑短，管理水平高，管理費(fèi)用低，項(xiàng)目質(zhì)量好。銷(xiāo)售費(fèi)用低。回歸經(jīng)營(yíng)本源。
3，利用股權(quán)融資，不用杠桿。財(cái)務(wù)費(fèi)用低。利用冗余。
4，資本市場(chǎng)的時(shí)間差打得好，與其他企業(yè)有明顯區(qū)別。高毛利，高成長(zhǎng)。理解市場(chǎng)。
5，價(jià)格高于價(jià)值，但會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。正向循環(huán)。
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